避免过调！邢自强：房地产市场接近新“均衡点”丨首席对策

摘要： 　　11月8日，在2023金融街论坛年会上，中国人民银行行长、国家外汇局局长潘功胜表示，学习贯彻好中央金融工作会议精神是金融系统当前最重要的工作任务。不难看到，中央金融工作会议之后...

　　11月8日，在2023金融街论坛年会上，中国人民银行行长、国家外汇局局长潘功胜表示，学习贯彻好中央金融工作会议精神是金融系统当前最重要的工作任务。不难看到，中央金融工作会议之后，金融监管部门高层在多个公开场合发声，未来金融领域的重点目标和工作思路也正在逐步细化形成。关于货币政策的安排、进一步稳定房地产市场、化解地方债务风险、解决中小金融机构风险等工作，也将进一步考验政策制定部门的决策水平。

　　化解地方债的长效机制如何进一步理清思路？如何理解“央行在必要时提供应急的流动性支持”？什么是房地产市场新的“均衡点”？房地产市场的供给端和需求端接下来的发力点是什么？一系列政策出台落实的基础上，如何看待明年经济的增长情况？近期美债收益率波动，对中国市场有何影响？第一财经《首席对策》专访摩根士丹利中国首席经济学家邢自强。

邢自强的主要观点：

地方化债总体思路已经形成 有望迈出实质性一步

短期对压力较大地区进行债务置换 中长期提高中央赤字率

化债政策空间充足 甄别救助必要性是重要一环

房地产市场已经接近“平衡点”

当务之急是重拾信心通过更多政策稳定市场

美债收益率波动较大 反映未来12个月政策极大不确定性

房地产需求端政策已“能放尽放” 等待买方信心回升

经济已经逐步企稳 对明年保持相对谨慎乐观态度

美债收益率波动较大 反映未来12个月政策极大不确定性

明年美债收益率如继续回落 将利好新兴市场

　　地方化债总体思路已经形成 有望迈出实质性一步

　　短期对压力较大地区进行债务置换 中长期提高中央赤字率

　　第一财经：你好，感谢接受我们的专访。继续深入聊一聊中央金融工作会议，我们看到这次大家很关注的一个点，就是对于化债方面的表述，从之前提到的一揽子化债方案，细化到了现在我们要去建立一个化债的长效机制。我看你之前的研报中也提到了，和银行要更均衡地分担债务成本，这是不是一个长效机制的比较有效的思路？

　　邢自强：是的。关于地方化债总体的思路已经形成，而且有望迈出实质性的一步。特别是刚才你提到的关于中央地方和银行体系三者之间，怎么用一个比较合理的方式分担化债的成本？

　　现在看起来比如说在一些特别重点的省份，中央对它们可以取一些债务置换措施，短期发行所谓的再融资债券，中长期提高中央的赤字率，提高中央的债券置换比例。在一些经济条件好一点的东部沿海省份，可能更多的还是希望这些地方自己能够做活国有资产，通过增加国有资产的收益率等等方式来注入给城投平台的还债还息里面。

　　最后就是银行体系，可能对一些城投的债务也会适度去延长期，降低利息，所以三者之间更合理的分担。而最近的这些讲话都把这个意图展现的更加明确，包括最近要发行的1.5万亿的再融资债券。

　　化债政策空间充足甄别救助必要性是重要一环

　　第一财经：本周的金融街论坛市场也是非常关注的，央行行长潘功胜提到目前中央的债务，如果放到国际上来说，是中游偏下的这种水平，必要的时候央行会提供应急的流动性支持。所以在你看来，这是不是说明央行还是有大招可以放的，而且什么是必要的情况，这种流动性的支持具体最有可能是什么？

　　邢自强：我想潘行长的表述还是显示了中国进行地方化债问题背后的底气，就是我们的政策空间还比较足。特别是中央的债务率非常低，我们中央的国债余额只占GDP的20%出头。今天美国的联邦债务已经占到GDP的超过100%了，中国还是20%，所以确实有很大的政策潜力空间，中央去通过发行国债加杠杆的方式，帮助地方去适度地缓解。

　　但是就像您提到的，那么到底是什么样的情形更适合中央出手？可能这里面也有一些研究人员担心会有道德风险。如果地方进行了过度无序投资，产生的回报率极低，这种情况下不能全指望中央去救助。所以可能针对最近的十几个省份出台的这些再融资债，更多的是甄别。

　　对于东部沿海地区来说，它们还是有资产，特别是国有资产如何提升收益率这个空间很大，当务之急可能只是帮助它们渡过短期的流动性的这些风险点。所以潘行长提到的一些央行具备的帮助大家的一些再融资工具，更多的是短期解燃眉之急，但最终还是要靠这些地方发挥自身的积极性，把国有资产做活来弥补地方债务问题。

　　房地产市场已经接近“平衡点”

　　当务之急是重拾信心 通过更多政策稳定市场

　　第一财经：潘行长也提到了房地产已经结束长达20年长期的繁荣，现在是面临着一个重大的调整时刻，同时需要一个新的均衡点，所以在你看来新的均衡点大概是什么？

　　邢自强：我想这个比喻是非常恰当的。房地产经历了20年的快速扩张，它总会进入一个调整期，那么关键是现在调整到什么地方了？接下来是不是会企稳了？我是认同房地产从目前的销售交易量，从目前的开工拿地的数量来衡量，已经接近新的平衡点了，但是接近了不代表就能稳下来。居民部门对房地产的预期产生了较大的变化，暂时有一个信心赤字。即使是我们放开了一些限购限售政策，也把这些首付比例下调了，老百姓的心态暂时还没回来。

　　如果从基本面来判断，我们今年的房地产销售量可能也就不到900万套，离我们估算的长期的均衡点850-900万套很接近。但是当务之急能不能在接近稳态水平的时候，通过更多的政策让它止跌，这一点可能就需要更大力度的政策。所以结合您提到的最近一些金融监管部门的表态，在七八月份以来已经陆续放松了一些需求端的政策之后，是不是能看到更多的供给端的政策加把力，这是接下来的看点。

　　“三支箭”有更力空间

　　第一财经：供给端的政策加把力，这也是我接下来想问您的问题，因为这次的中央金融工作会议当中，其实在房地产方面着墨是很多的。在供给端提到一视同仁满足不同所有制房地产企业的融资需求。所以如果在供给端来看的话，是不是在之前的一些监管政策等等，它还有去调整的空间？

　　邢自强：我想从去年下半年开始，房地产政策里面供给端有一个“三支箭”这样的框架，其中的第三支箭，譬如说民营企业的发债得到流动性的支持，这个是非常重要的。如果这支箭能够使用得更强更有力，可能有助于避免出现这种房地产行业里面的信用风险的相互传染。

　　同样供给端还可以看到的，比如说我们对明年的财政政策领域，是不是能适度倾向于对包括城中村改造，包括保障房建设领域，那么更多的取中央财政的一些支持。这样启动城中村的改造也好，通过回购一些房地产库存来建保障房的方式也罢，它也是有助于在供给端帮助行业逐渐企稳，避免过调。

　　第一财经：所以您觉得“三支箭”还是要加大力度的？

　　邢自强：是。我想因为房地产面临的调整确实也是超预期的。譬如说从一些基本的数字来看，中国的房地产的销售量已经比高点降了40%了。那么在19年疫情之前的高点，曾经一年销售1300多万套，现在就900万套不到，同样房地产的开工建设量更是砍半都不止。所以在这个基础上，如果我们比较当前房地产在中国经济中的比重它已经趋于合理。

　　不像疫情之前，经常有研究人士发现，中国的房地产投资建设占GDP接近11%，远远高于世界各国的这一水平。间接来讲，包括上下游在内一起，房地产可能占到了整体经济体量的接近30%，所以当时很多人担心房地产存在着过剩问题。而今天经历了三年的调整之后，房地产的建设投资只占到我们GDP总量的6%出头，甚至低于今天的日本。从这个角度上来看，调整应该已经趋于合理，但是就像刚才形容的那样，是否能有更有力的供给端的政策避免过调。

　　房地产需求端政策已“能放尽放” 等待买方信心回升

　　第一财经：说完了供给端，我们从需求端来看的话，比如说一些超大特大城市的限购政策的调整，甚至说你觉得有没有可能限购政策可以完全的退出？

　　邢自强：我想现在真实还面临限购限制的也就北上这两个特大城市了。可能在这些城市放开限购，难度要大一点。但是广大的其他的二线城市，包括省会级的限购政策能放尽放了，所以我想需求端的政策已经做到了绝大部分。信心缺失的赤字，需要时间来慢慢的平稳。可能接下来主要看点就是供给端对这种金融信用风险的传染做出更多的工作。

　　经济已经逐步企稳 对明年保持相对谨慎乐观态度

　　第一财经：所以我们看到在这一系列的政策逐渐去细化出台和落实的这种背景下，您怎么来看明年的经济增长情况？

　　邢自强：我觉得经济已经逐步的企稳了，处于一个渐进回升的过程中，只是爬升的幅度还取决于政策，所以对明年经济我们是一个相对谨慎乐观的态度。同样通货膨胀的水平、物价水平，今年总体来讲处于一个准通缩的状态，但是明年有望好转。毕竟我们对房地产市场在不断的使把劲让它逐渐企稳。与此同时，中央开始加杠杆，帮助地方和房地产去杠杆，对整体社会形成的通缩压力进行一定的平衡抵消，所以明年的通货膨胀率比今年也会略高。所以从企业比较在乎的名义GDP的增长速度来讲，肯定比今年要好。只是回升的幅度还是相对有限，整体可能要两三年工夫来看，中国怎么走完这个新旧动能转换的艰难过程。

　　毕竟房地产和旧经济，比如说旧基建，它占整个GDP的体量比较大，而新增的一些亮点像新能源，像绿色转型，像一些包括半导体在内的高质量的制造业，它们发展得如火如荼，但当前它们占整体经济的体量还是低一点，所以我们处在新旧动能的转换期，也是一个渐进的过程，不可能一蹴而就。

　　譬如说今年的中央经济工作会议，有望对明年的经济增长做出一个目标的部署，同时会对明年的财政力度，比如说中央赤字给多少做出这方面的部署。我相信有望看到渐进逐步的扩张财政发力的取向，只是说可能要到2024年2025年，经历两三年，才能真正走出来目前经济新旧动能转换的艰难的过渡期。

　　美债收益率波动较大 反映未来12个月政策极大不确定性

　　第一财经：再来看国际市场可能对于我们国内的影响。美债收益率从上个礼拜开始，从高位开始有一个明显下调，到了这个礼拜还是处于波动的状态，所以你怎么来看这种局面？仅仅是因为美联储的鸽派表现得让市场觉得过于明显了吗？你觉得会出现所谓的美债风暴或者引发更多的风险吗？

　　邢自强：今年的美债收益率的波动很有意思，我觉得是反映了对未来12个月美联储的政策的一个极大的不确定性的表现。那么尤其是过去一段时间先有美债收益率的急速地攀升，这跟今年美国经济总体表现还比较好，但是这个过程中起到重要贡献作用的实际上是美国的财政扩张。

　　也就是说在美国经济已经重启走出疫情之后，照理说财政力度会慢慢地收缩。但是与之相反的是，今年美国的财政赤字率还扩张了，给给企业部门提供了很多的补贴、减税等等。当然对短期的经济增长提供了支撑，但是它也带来了大家对美国财政约束性是否比较自律的担忧，担心赤字越滚越高，每年还息的成本都那么高，高于你GDP的增速了，是不是可持续。

　　所以基于这个原因，大家对美国国债收益率的诉求也变高了，所以最近注意到这一点，可能明年美国的财政进入收缩的可能性就比较大，也就是说它要减少赤字，那么经济可能会逐渐下行。经济下行的过程中，随着就业部门的冷却，通胀下行，可能会为明年美联储不需要再加息，甚至降息做好准备。

　　所以最近市场就是老处于这种艰难的状态，一方面觉得你今年赤字太高了，这是不可持续的，所以今年的收益率要求很高，另一方面也觉得如果明年美国开始收缩，财政经济会下行，是不是这个过程中通胀也会逐步回落，那美联储就可能降息了。所以这种思路的转换比较快，造成了美债最近的波动率也比较大。

　　明年美债收益率如继续回落 将利好新兴市场

　　第一财经：所以美债目前波动比较大的情况下，提高了整个市场的这种风险情绪，是否会让之前投资者不太重视的，像这种新兴国家的资产配置重新受到青睐？

　　邢自强：这要看美债的收益率未来一年的趋势性的走向。如果说我们刚才的判断得到了验证，就是美国逐渐进入财政收缩年，那么在这个过程中经济也会有一个着陆，不管是软着陆还是硬着陆的场景，至少它的经济回落的过程中就业会慢慢的冷却，那么美联储可能就会慢慢降息了。

　　降息的过程一旦明年开启的话，美债的收益率当然会继续回落，对新兴市场是一个利好的消息，因为今年大家也注意到这么高的美国的收益率，全球什么资产能跟它做对比？所以导致对新兴市场的兴趣不高，明年如果美债收益率继续回落，那么对包括中国在内的新兴市场，总体是一个比较好的消息。